申报作家：颜子琦、洪子彦

主要不雅点

⚫ 现时利率债供给情况如何？还有些许空间？

跟着利率弧线全面下移，10Y国债到期收益率冲破此前新低2.10%的位置，市集此前担忧的政府债供给放量+资金面收紧所产生的扰动似乎也在阶段性纵情，往后看，年内利率债供给压力如何？

最初，从面前的刊行情况来看，利率债举座刊行节律依然偏慢，后续若债券供给发力，地方政府债的供给可能是主要的扰出发分，分券种而言：

国债刊行节律依然不慢，现时国债净融资3.2万亿元（包含6920亿元很是国债），以4.34万亿元的新增名额推算，现时国债的刊行进程在74%掌握，与往年比较并不慢；

政金债方面，咱们预测其刊行节律不会彰着偏离往年均值。2021年至2023年，全年政金债的供给量在1.8万亿元至2.1万亿元隔壁，何况往年9月以前政金债净融资的季节性规章更为彰着，而9月以后的净融资节律相对愈加平滑。截止9月12日，政金债的净融资0.99万亿元，若以往年刊行量均值进行推算，本年政金债供给或小幅低于往年水平；

而地方政府债的供给节律相对偏慢，其中新增专项债刊行低于历史同时是主因。以全年3.9万亿元的新增专项债额进行推算，截止9月11日新增专项债全年的累计刊行界限在2.64万亿元，刊行进程为68%，彰着低于往年同时，2022年、2023年同时进程诀别为97%与91%，证明往年9月末新增专项债额度险些已经得当完毕。

⚫ 偏慢的地方政府债供给，可能扰动后续利率走势吗？

本年前三季度，新增专项债的供给永久方于偏慢态势，这在债券供给的层面加重了钞票荒；另一方面，本年地方债的加权刊行期限举座处于先下后上的趋势：2月至7月，地方政府债加权刊行期限由15.3年降至10.2年，8月反弹至14.3年：

7月前地方债刊行期限裁减，一是由于新增专项债的刊行节律偏慢（其刊行期限在地方债品种中相通较长），二是由于客岁10月以来刊行了多只极度新增专项债（即未透露“一案两书”的新增专项债），而此类债券的期限相通较短如7Y、10Y；

8月以来地方债的刊行加权期限升至14.3年，主要原因在于8月的新增专项债刊行放量（7965亿元），彰着高于此前月份，而其中未透露“一案两书”的极度新增专项债为2689亿元，从占比上来看有所下落（33.8%）。9月以来，地方债的加权刊行期限小幅回落，但仍在13.2年隔壁。

因此，若年内专项债供给放量，利率可能上行吗？咱们对历史上地方债供继承国债到期收益率走势进行复盘，从2020年以来地方债供给、10Y国债到期收益率走势情况来看，在未增发极度再融资债的情况下，地方债的大额供给并不成径直使得利率上行，且利率上行的区间段内地方政府债供给也并不高，如2022年5月至12月、2022年9-12月，地方政府债在冉冉放量时致使对应利率的下行时段（如2021年3月至5月）。因此，天然刊行地方债不错通过影响市集资金面进而扰动国债到期收益率，但地方债供继承利率并未呈现出彰着的正计议性；从定量的角度看，在地方债聚积刊行的时期，10Y国债到期收益率的上行幅度难超10bp（月均值，2021年10月），债市回调的斜率小于本年债市的几次急跌。

进一步而言，政府债供给唯一双资金面产生彰着影响时，利率才会出现阶段性上行。积年Q4债市利率的上行相通伴跟着资金面的收紧，而在这照旧由中资金面的分层有所加重，以R007-DR007利差代表资金面的分层运筹帷幄来看，利率上行往往常伴跟着资金面分层加重，该利差一般扩大至30bp以上。9月于今，两者的利差在13bp掌握，彰着低于往年同时，非银有钱的款式可能仍将捏续。

此外，机构举止亦然影响利率短期走势的进攻身分之一。跟着年内地方政府债的放量+期限拉长，咱们以为其需求端有复旧，保障机构或将大额买入地方政府债。从年内保障机构关于地方政府债的二级买入情况来看，一季度其设立情况为买入地方债+小幅卖放洋债的组合，二季度跟着地方债刊行期限裁减，其买入力量有所下滑，但8月以来保障机构关于地方债的买入大幅增多，5MA的净买入在80亿元掌握，处于年内新高。若后续地方政府债的供给放量，在利率新低的环境下保障机构追求高票息或使其链接大幅买入地方债。

举座而言，在未增发很是国债的情况下，年内国债的供给压力不大、政金债供给或难偏离往年均值，地方债供给或加大放量，以新增专项债为主，但历史上地方债聚积放量时期并未与利率的趋势性上行彰着对应，且利率上行斜率也不高，四季度债市回调更多是受到资金面压力，现时非银有钱的款式仍在捏续，资金面暂未彰着分层，银行系资金融出近期虽有责难，但以大行+中小行+货基基金的举座融出情况来看，仍在全年的30%分位点隔壁。此外，机构举止中保障的旯旮变化或证明地方债的需求端仍有一定复旧。因此年内利率债的供给或难扰动利率下行，但仍需警惕应允提前回表、续发债券的新一轮“砸盘力量”、以及监管计策等超预期身分所带来的债市回调压力。

⚫风险指示：

流动性风险，数据统计与索取产生的缺点。

本文本色节选自华安证券筹议所已发布申报：《政府债供给或难扰动利率下行——利率周记（9月第2周）》（发布时候20240912），具体分析本色请详见申报。若因对申报的摘编等产生歧义，应以申报发布当日的完好本色为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

筹议助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

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以本申报发布之日起6个月内，证券（或行业指数）联系于同时计议证券市集代表性指数的涨跌幅动作基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市集以三板成指（针对条约转让所在）或三板作念市指数（针对作念市转让所在）为基准；香港市集以恒生指数为基准；好意思国市集以纳斯达克指数或标普500指数为基准。界说如下：

行业评级体系

增捏—改日 6 个月的投资收益率卓著市集基准指数 5%以上;

中性—改日 6 个月的投资收益率与市集基准指数的变动幅度进出-5%至 5%;

减捏—改日 6 个月的投资收益率逾期市集基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—改日6-12个月的投资收益率卓著市集基准指数15%以上；

增捏—改日6-12个月的投资收益率卓著市集基准指数5%至15%；

中性—改日6-12个月的投资收益率与市集基准指数的变动幅度进出-5%至5%；

减捏—改日6-12个月的投资收益率逾期市集基准指数5%至；

卖出—改日6-12个月的投资收益率逾期市集基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的辛勤，巧合公司濒临无法预想收尾的要紧不细则性事件，巧合其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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（转自：债市颜论）